Voor beleggers in de eurozone is de euro de basisvaluta. Sinds de eurocrisis van 2011/2012 is er onvoldoende gedaan om een volgende eurocrisis te voorkomen. Als gevolg van de Russische inval is er aan de ene kant wel voldoende politieke eensgezindheid waardoor een eurocrisis op korte termijn niet aan de orde lijkt. Aan de andere kant moet er, om het europroject te laten slagen, simpelweg meer macht van de nationale lidstaten naar de Europese Unie. Naast de macro-economische stabiliteit is er namelijk ook fiscale stabiliteit vereist. Dat betekent dat een substantieel van de belastingen en de uitgaven via Brussel moeten lopen. Daarmee raken lidstaten de facto hun soevereiniteit kwijt en dat is met de komende Europese verkiezingen even niet aan de orde. En als we al moeite hebben om Groningen te compenseren voor de aardgaswinning, dan zal het subsidiëren van een andere regio in Europa niet eenvoudiger zijn.
Euro, een divergerend systeem
Op dit moment is de euro een divergerend systeem. Dat betekent dat de verschillen tussen de lidstaten als gevolg van de euro groter worden, terwijl ze juist kleiner zouden moeten worden. Maar de eurozone wordt nog altijd geregeerd door de nationale lidstaten, waarbij met name de as Berlijn-Parijs van belang is. Duitsland zit echter in de ziekenboeg en Frankrijk is één recessie verwijderd van Italië. De kans is groot dat Duitsland Frankrijk niet kan of wil redden. De concurrentiekracht van de euro is verslechterd door de energieboycot van Rusland, waardoor we nu veel meer betalen voor energie dan Azië en de Verenigde Staten. Bovendien zijn hier de lonen (per gewerkt uur) hoger dan buiten de eurozone. Verder hebben we samen met de Amerikanen de dollar en de euro als wapen ingezet tegen Rusland. Nu heeft de dollar als reservemunt daar weinig last van, maar de euro des te meer. We missen de euro’s van de Russen en onze Russische aanpak zorgt ervoor dat ook Arabieren en Chinezen zich meer terughoudend opstellen bij het investeren in de eurozone. Mede daarom is de euro verder verzwakt. Niet fijn nu we harde dollars moeten verdienen om op de wereldmarkt energie in te kopen.
Oplopende schuldenlast
Na de Grote Financiële Crisis is de schuld als percentage van het BBP in de ontwikkelde landen sterk opgelopen. Post-corona steeg die schuld verder. In de eurozone is er een schuld van circa 90 procent van het BBP, in de VS 120 procent. De rente in de Verenigde Staten is hoger, waardoor ook de rentelasten daar snel zijn gestegen. In Europa is de rente op Franse staatsschuld eigenlijk te laag, die zou meer moeten migreren richting Spaanse of Italiaanse niveaus. De Franse staatsschuld als percentage van het BBP ligt min of meer gelijk aan dat van de VS. Via de begroting van de Franse overheid gaat een groot deel naar sociale uitkeringen en pensioenen. Daarop korten zou een in Frankrijk een revolutie ontketenen. Bovendien kunnen landen als de Verenigde Staten, maar bijvoorbeeld ook Italië en Japan (waar de schuld als percentage van het BBP ook hoog is) simpelweg de belastingen verhogen. Die ruimte hebben de Fransen niet meer. Verder heeft de VS het aanzienlijke voordeel van de reservemunt (onze munt, jullie probleem) en kan het zich een hogere schuld veroorloven. Zorgen over de financierbaarheid van de Amerikaanse overheid zouden direct terug te zien zijn in de dollar en die geeft geen krimp.
De nationale munt als uitlaatklep
Uiteindelijk komt de houdbaarheid van de schuldenlast tot uitdrukking in de kracht van de nationale munt. Zowel Japan als de VS kunnen altijd hun schuld tot op de laatste cent terugbetalen. De enige vraag is wat de yen en de dollar uiteindelijk nog waard zijn. Europese landen hebben geen eigen munt, waardoor hoge schulden het voortbestaan van de euro in gevaar brengen. Een bewezen oplossing op langere termijn is reflatie (ook wel financiële repressie). Door zowel de korte en de lange rente beneden de nominale groeivoet van het BBP te houden, daalt de schuld als percentage van het BBP. Door het rente-op-rente effect moet dit beleid wel langere tijd worden volgehouden. Reflatie is meestal gunstig voor aandelen, waarbij beurzen zelfs de neiging hebben door te schieten, maar uitermate ongunstig voor (staats)obligaties. In Nederland zitten vooral pensioenfondsen en verzekeraars groot in obligaties. Nominaal lukt het wel met de pensioenen, maar de ambitie om ook compensatie te bieden voor de inflatie zal dan verdwijnen. Spaarders en obligatiehouders zijn dan de dupe.
Niet hedgen, maar spreiden
De manier om vermogen te beschermen tegen verder verzwakking van de valuta in de ontwikkelde landen is in de eerste plaats door niet alles in euro aan te houden. Hedgen naar euro binnen aandelen is sowieso onverstandig omdat daarmee de negatieve uitslagen in portefeuille sterk wordt vergroot. In tijden van stress stijgt namelijk de dollar (als reservemunt) en dat compenseert deels de verliezen op een aandelenportefeuille. Bedenk ook dat Europa niet uitsluitend bestaat uit de eurozone. Het VK en Zwitserland zijn bij elkaar goed voor de helft van de Europese aandelenmarkt. Ook heeft een land aan Denemarken niet voor de euro gekozen, terwijl de Deense Kroon in het verleden wel sterk was gekoppeld aan de D-Mark. Waarschijnlijk zal die munt sterk profiteren van het einde van de euro. Op Deense staatsobligaties zit dus eigenlijk een gratis D-Mark call. Op langere termijn zijn de renminbi en andere de munten van opkomende markten een alternatief. Daar geen monetaire gekte met negatieve rentes en kwantitatieve verruiming, maar een veel sterkere focus op inflatie en monetaire stabiliteit.
Digitale munten als alternatief
China loopt voorop wat betreft de ontwikkeling van digitale valuta. Het grote voordeel van een digitale munt is namelijk dat de centrale overheid altijd controle houdt over de munt. Nu is het Chinezen niet toegestaan om onbeperkt hun renminbi te exporteren, maar met een digitale renminbi zou Peking controle blijven houden. Dat terwijl juist de Amerikanen hun machtsbasis hebben in de fysieke dollar, niet in de digitale dollar. Zo zou de renminbi als reservemunt niet strijden met de dollar, maar naast de dollar. ECB en de FED doen wel mee met de ontwikkeling van digitale munten, maar niet van harte. Dat terwijl het juist bij onconventioneel beleid vergaande voordelen heeft, het doorvoeren van een negatieve rente is dan geen probleem meer. Ook kan aan digitale munten meegegeven worden dat ze een beperkte houdbaarheid hebben (ideaal om de economie te stimuleren) of dat de munt alleen voor bepaalde zaken kan worden gebruikt (ideaal voor overheidssubsidies en toeslagen). Voor alle landen betekent een digitale munt een aanmerkelijke verbetering van de controlemogelijkheden, erg prettig voor China. Geen witwassen meer, geen financiering van terrorisme, de overheid heeft volledige controle. Voor wie dat wil.
Bescherming koopkracht
Naast het niet afdekken van de euro en het spreiden over andere (sterkere) valuta is er voor beleggers nog een ideale manier om koopkracht (lees vermogen) te behouden en dat is door te investeren in aandelen van vrije bedrijven. Vrije bedrijven zijn bedrijven die voor hun winst en financiering niet afhankelijk zijn van overheden of van banken. Zolang de aandeelhouder maar eigenaar kan blijven van die bedrijven, is de valutaire ontwikkeling eigenlijk niet zo relevant. Zo is iedereen in een land als Argentinië al meerdere malen al het liquide vermogen kwijtgeraakt, maar lokale aandeelhouders hebben alles doorstaan. Een Pavlov-reactie bij valutaire onrust is dat beleggers vluchten in niet-productieve activa. Dat is ook de reden dat nu de goudprijsstijgt, maar kasstromen van bedrijven die produceren en daarmee dividend genereren is veel beter bestand tegen welke inflatie dan ook.
Han Dieperink, Chief Investment Officer
Disclaimer
